專項債新政有助于化解債務風險

近日,中辦及國辦聯合下發了《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》,文件提出允許將專項債作為基建投資的資本金來使用,這意味著地方債務資金在一定條件下可以被用來加杠桿融資。《通知》意在提振基建、加強逆周期調節,但也帶來了地方債務風險難以緩釋、甚至有所惡化的擔憂。

這種擔憂并非沒有道理,拉動增長和防范風險一度是我國宏觀調控的蹺蹺板。投資驅動的經濟增長模式,一方面帶來了經濟的高速和持續發展,次貸危機以來全球GDP增速的1/3是中國增長貢獻的;另一方面也帶來了宏觀杠桿率的快速上升,2016年以來的去杠桿調控穩定了債務問題,同時,則出現了投資增速下滑的情況。

在對地方政府債務問題“嚴控后門”的同時,去年開始專項債發行提速以“擴大前門”,但當時對專項債資金的市場化融資是否定的,一般只能作為配套資金使用。而本次《通知》則提出,在評估還本付息壓力之后,具有經營性收入的重點投資項目可由項目方將債務資金作為融資來源,這里的項目方主要是城投企業,并鼓勵銀行及保險等金融機構予以配合。

城投企業和金融機構的組合,很容易讓人想到“大水漫灌、杠桿高企”的景象。據相關機構按照基建項目20%的資本金水平估計,本次專項債新政或能撬動上萬億元的基建資金投入。另一方面,專項債金額已經被納入社會融資規模的統計口徑,隨著專項債新政帶來的金融鏈條反應,貨幣供給也會變得進一步寬松。

以上分析似乎說明,專項債新政和化解債務風險是南轅北轍,但是,拉動增長和防范風險之間此消彼長的反向關系只是一種特殊情況。從債務率的計算公式上來看,宏觀杠桿率等于債務水平除以GDP,提高借貸是容易的,困難的卻是如何促進經濟增長,如果債務提高可以較快地拉動有效產出,宏觀債務率反而是降低的,這就是所謂的“以穩增長的方式化解債務問題”。

控制并降低債務率水平就要犧牲經濟增長,原因就是以往積累的大量負債并沒有投向市場化的項目,甚至是投給僵尸企業用以彌補其虧損,即便這些項目在當期被計入了GDP產出,但是卻不能在未來帶來收益。而清理這些無效項目和僵尸企業,包括對大量非意愿庫存的清理,卻直接表現為當期GDP增速的快速下滑。

更重要的是,在規范地方政府舉債行為的過程中,新增債務成為地方政府政績的主要減分項,這使得一些本來可以帶動民營經濟發展、拉動社會資本投入的建設項目被干擾,風險偏好的降低使得地方經濟主體未能充分發掘經濟增長的潛力。而作為分母的經濟增速的下滑反而放大了債務償還的壓力,其經濟后果甚至要比維持債務增速更差。

當前的專項債新政,則讓人們看到中央鼓勵地方政府、金融機構和其他社會主體繼續挖掘經濟增長潛力的決心。本次《通知》明確提出“依法合規予以免責”的原則,即對金融機構依法合規支持專項債券項目配套融資等情形,凡償債資金來源為經營性收入、不新增隱性債務的,不認定為隱性債務問責情形;對金融機構支持存量隱性債務中的必要在建項目后續融資且不新增隱性債務的,也不認定為隱性債務問責情形。免責原則放松了地方政府發展經濟的思想包袱。

《通知》還對專項債務作為資本金的投向做了一些規定,主要是重點支持項目和基建短板領域,包括鐵路、公路、供電和供氣項目,這些項目由于具有政府基金收入和經營性收入雙重屬性,可以將基金收入償還債務本息,將經營性收入用于償還金融機構本息,可以說是較為市場化的投資項目,不會帶來額外的過度負債。

專項債新政中最具有建設意義的要點不是其主體內容,而體現在其配套舉措中對地方債市場化發行的要求,它使得專項債在未來有可能成為評價地方政府信用水平的一個標尺。

具體看,《通知》要求減少對地方政府債券發行的行政干預和窗口指導,嚴禁地方政府及其部門通過金融機構排名、財政資金存放、設立信貸目標等方式直接或間接向金融機構施壓。同時《通知》還提出保障專項債融資與償債能力相匹配、強化信用評級和差別定價、提升地方政府債券發行定價市場化程度。

除此之外,《通知》還對豐富專項債的投資主體方面做了具體要求,提出推動地方政府債券通過商業銀行柜臺在本地區范圍內向個人和中小機構投資者發售,擴大對個人投資者發行量,提高商業銀行柜臺發售比例。鼓勵和引導商業銀行、保險公司、基金公司、社會保險基金等機構投資者和個人投資者參與投資地方政府債券。

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